中銀國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤：近期增量政策的四點(diǎn)啟示

在12月2日舉行的2024中國金融學(xué)會學(xué)術(shù)年會暨中國金融論壇年會上，中國金融學(xué)會常務(wù)理事，中銀國際證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤發(fā)表“近期增量政策的四點(diǎn)啟示”主題演講。

全文如下：

尊敬的各位領(lǐng)導(dǎo)、嘉賓，今天下午非常高興給大家做一點(diǎn)交流，談?wù)剬谠隽空叩乃狞c(diǎn)思考。

大家都知道九月底以來中國出臺了一批增量金融和財政支持政策，9月24號，10月12號，11月8號，分三次宣布相關(guān)的政策措施，從政策實(shí)施效果來看我覺得有以下幾點(diǎn)啟示：

第一個啟示是，超預(yù)期政策舉措是扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，提振市場信心的關(guān)鍵。

這些年經(jīng)常講“三重壓力”，其中一重是“市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱”或者“市場預(yù)期偏弱”，這都指向前期政策落后于市場曲線。但是，9月底以來這批政策范圍非常廣。除了傳統(tǒng)的降準(zhǔn)降息，還有穩(wěn)樓市、穩(wěn)股市的政策，同時還有財政政策。

特別是這次宣布了針對資本市場的互換便利和再貸款措施，同時加強(qiáng)了財政和貨幣政策的協(xié)調(diào)。大家一談到財政貨幣政策協(xié)調(diào)，還在關(guān)注國債公開市場買賣。實(shí)際這次9月24號金融政策里面就有財政政策，比如用地方財政資源去土地收儲、收購存量房，還有發(fā)行特別國債給六大國有商業(yè)銀行。這都是財政與貨幣政策的協(xié)調(diào)。

我們也看到政策落地非?？臁，F(xiàn)在像降準(zhǔn)降息政策已經(jīng)落地，兩個資本市場貨幣政策工具創(chuàng)新也已經(jīng)開始啟動，還有房地產(chǎn)下調(diào)存量住房貸款利率、統(tǒng)一首付比例。

另外，政策力度非常大。無論是降準(zhǔn)還是降息，都是史上較高的幅度。同時，11月8號宣布地方政府化債的三箭齊發(fā)，其中有一個措施是每年2萬億，連續(xù)三年6萬億債務(wù)置換計劃。市場覺得很不解渴，但是我同意誠君行長講的，這個2萬億跟去年年底的1萬億國債增發(fā)相比，效果應(yīng)該高于去年的1萬億。去年增發(fā)1萬億國債主要用于災(zāi)后重建，大部分都是轉(zhuǎn)到今年使用。今年2萬億的增加地方政府專項(xiàng)債發(fā)行限額用于置換隱性債務(wù)，按照藍(lán)部長說法就是幫助地方政府騰挪了財政資源、騰挪了政策空間、騰挪了時間精力。這2萬億使用的靈活度比去年1萬億靈活度更高，而且規(guī)模更大。國際評級機(jī)構(gòu)、國際組織在衡量中國財政赤字的時候，一般不是用狹義財政赤字而是用廣義赤字率，這2萬億相當(dāng)于增加了一個多百分點(diǎn)的廣義赤字。這對于年底遏制經(jīng)濟(jì)下行勢頭，推動經(jīng)濟(jì)起穩(wěn)回升將起到非常積極的作用。

第二個啟示，面對不確定性就是最大的確定性，預(yù)案與預(yù)測更重要。

9月26號的中央政治會議專門解讀了為什么經(jīng)濟(jì)有增量政策，其中一個考慮就是因?yàn)楫?dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)一些新的情況和問題。什么新情況新問題呢？10月8號發(fā)展改革委新聞發(fā)布會上，鄭珊潔主任專門解釋了，從外部來看環(huán)境更加復(fù)雜嚴(yán)峻，國際市場波動加劇，還有全球貿(mào)易保護(hù)、不確定性不穩(wěn)定性因素增多。從國內(nèi)來看，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行下行壓力加大，三季度以來一些主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)波動等等。10月18號，潘行長在金融街論壇年會上講了為什么出臺一批增量的金融政策，其中第一點(diǎn)考慮是宏觀層面上表現(xiàn)出有效需求不足、社會預(yù)期偏、物價低位運(yùn)行等，社會普遍認(rèn)為應(yīng)該推出有分量的宏觀政策。這是現(xiàn)在面臨的新情況、新問題。同時說明，不管去年底今年初怎么預(yù)測，但是不確定性是最大的確定性。

如果說這方面有什么啟示的話，如果在7月18號、7月30號的會議公報中提出要堅(jiān)定不移實(shí)現(xiàn)全年經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展目標(biāo)，宏觀政策要持續(xù)加力、更加給力時，不是那時候才開始研究增量政策，而是適時從事前儲備好的工具箱里推出一批增量政策，這個效果或許會更好一些。

第三個啟示，當(dāng)前形勢下做多的風(fēng)險要小于做少的風(fēng)險，政策出臺越早、見效越快。

剛才很多專家都談到了，我們本身有內(nèi)需不足的問題，再加上有特朗普強(qiáng)勢回歸以后給中國經(jīng)濟(jì)帶來新的不確定性，會加大中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的困難挑戰(zhàn)。在這樣的情況下怎么辦？2020年10月份的時候，美聯(lián)儲主席鮑威爾在全國商業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)會年會上曾經(jīng)講，現(xiàn)在我們遭遇了百年一遇的疫情，政策應(yīng)對上沒有經(jīng)驗(yàn)，政策上既可能做多也可能做少。但是，我們做多的風(fēng)險要小于做少的風(fēng)險，因?yàn)樽龆嗔艘院螅罱K意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)更快、更強(qiáng)勁。至于產(chǎn)生通脹，在貨幣政策工具里有的是工具去治理通脹。

對于中國來講也是同樣的?，F(xiàn)在主要矛盾是有效需求不足，經(jīng)濟(jì)面臨下行壓力。這時候政策多做一點(diǎn)，哪怕有通脹的壓力，將來再去解決通脹的問題。只有把經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了、風(fēng)險防住了，才能扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振信心。這樣，我們才有更大的底氣和空間去應(yīng)對各種內(nèi)外部挑戰(zhàn)。

而且，在10月8號發(fā)展改革委新聞發(fā)布會上，當(dāng)時發(fā)改委副主任介紹如何擴(kuò)大有效投資時講了一組數(shù)據(jù)。通過這組數(shù)據(jù)看到，政府投資使用情況是，去年四季度增發(fā)的1萬億國債，所有項(xiàng)目到今年6月底全部開工，9月底完成7700億；其他今年開始的政府投資，中央預(yù)算類的7000億開工率是58%，超長期特別國債里面7000億“兩重”項(xiàng)目建設(shè)開工率50%，地方政府專項(xiàng)債9月底開工率是85%。這只是開工率，還沒有完全使用。

由這個來看有兩點(diǎn)啟示：一是項(xiàng)目動手越早，可能見效越快。二是現(xiàn)在無論是特別國債還是地方政府專項(xiàng)債，因?yàn)槎加泻芏嗍褂玫那爸脳l件，可能跟1998年和2008年搞積極財政政策、擴(kuò)大政府投資那個經(jīng)驗(yàn)不能簡單的照搬。

第四個啟示，未來中國經(jīng)濟(jì)前景既取決于近期一攬子增量政策的規(guī)模及其實(shí)施效果，更取決于相關(guān)改革推進(jìn)情況。

現(xiàn)在，大家不但關(guān)注財政貨幣政策方面具體有哪些措施，更關(guān)注這些措施刺激的規(guī)模有多大。最近市場上比較有代表性的就是國務(wù)院發(fā)展研究中心原副主任提出的，以發(fā)行超長期特別國債為主，籌措資金，在1-2年時間內(nèi)形成不低于10萬億的經(jīng)濟(jì)刺激規(guī)模。2008年兩年4萬億，當(dāng)時只有二三十萬億的GDP規(guī)模，現(xiàn)在一百多萬億將近130萬億GDP，所以刺激規(guī)模更大。但是，他也明確指出主要是用于兩個方面，一個是大力提升基本公共服務(wù)水平，一個是加快都市圈范圍內(nèi)中小城鎮(zhèn)建設(shè)。

實(shí)際上，從官方披露的信息來看，我們這方面無論是投資還是消費(fèi)需求比比皆是。比如說，在10月8號新聞發(fā)布會上，當(dāng)時發(fā)改委副主任介紹，未來5年城市網(wǎng)管改造投資大概是60萬公里，總投資需求5年4萬億，平均下來每年8000億。年初的時候，鄭珊潔主任介紹大規(guī)模設(shè)備更新和消費(fèi)者以舊換新行動，他提到設(shè)備更新大概每年有5萬億，消費(fèi)品以舊換新大概也有過萬億市場需求。

中國潛在的需求是無處不在的。但是，這些需求是市場花錢為主還是政府花錢為主？政府花錢是花在基建上還是民生支出上？政府花錢究竟是地方政府花錢還是中央政府花錢？政府花錢到底是用一般政府債券融資還是用特別國債或者地方政府專項(xiàng)債融資？這些都涉及到深層次改革問題，如果沒有改革的加持，那么相關(guān)政策傳導(dǎo)機(jī)制可能很難理順。

2008年兩年4萬億，根據(jù)相關(guān)部門的介紹，中央投資占到29.5%，剩下都是地方政府還有銀行貸款、民間投資。最后它拉動的整個固定資產(chǎn)投資規(guī)模2009年、2010年比2007年累計增加13.9萬億。對于我們啟示是，如果能夠宣布一個有力度的刺激計劃，盡管它不完全是市場理解的中央投資或者政府投資，但是它可能能夠起到提振市場信心、扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期的作用。

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